Opções de ações e mentirosos mentirosos que não querem gastá-los

Opções de ações: é de volta aos anos 90.

De Bill Gurley para Marc Andreesen, o mais inteligente do Silicon Valley está perguntando se estamos na segunda rodada da bolha dotcom. Muitas coisas são diferentes desta vez. Mas uma coisa é desconcertantemente reminiscente do final da década de 1990: a forma como a compensação baseada em estoque é tratada.

Você pode pensar, isso não pode ser! Afinal, em 2004, o Conselho de Contabilidade de Normas Financeiras, ou FASB, exigiu que o custo estimado das opções de ações se reflita na demonstração de resultados de uma empresa, não enterrado nas notas de rodapé.

Mas no atual Silicon Valley, quase todas as empresas, do Twitter (TWTR) ao Yahoo (YHOO) para o Facebook (FB) para o Google, o GOOG apresenta seus ganhos, excluindo o custo da remuneração baseada em ações. Estes são chamados de ganhos "não-GAAP" porque não seguem os princípios contábeis exigidos pelo FASB.

A batalha poderia ter sido conquistada. Mas parece que a guerra se perdeu. E não se engane: os números podem ser gigantescos.

Talvez não seja surpreendente. Durante décadas, o Vale do Silício lutou amargamente contra as opções de opções. Em uma peça de 2005, o analista contábil David Zion observou que uma proposta de despesa de 1993 obteve o FASB cerca de 2.000 cartas de comentários. Havia o "Rally in the Valley", no qual os habitantes do vale marcharam para protestar contra a possível despesa de opções. O Congresso então ameaçou colocar o FASB fora do negócio, e os contadores, sem surpresa, recuaram.

Uma parte do argumento contra a despesa é que é difícil valorizar as opções. Outra parte é que as opções são supostamente um custo não-caixa. Isso foi melhor expressado por Craig Conway, o ex-CEO da Peoplesoft (PSFT), que escreveu em uma carta de 2003 aos acionistas que "as opções de ações dos empregados não têm impacto econômico para uma empresa". Mas também houve um aspecto religioso . Como Reed Hastings, CEO da Netflix (NFLX), colocou em uma peça de opinião de 2004 publicada no Wall Street Journal: "Por que a melhor e mais brilhante luta boa contabilidade? Porque atacar as opções de estoque é atacar nosso modo de vida no Vale do Silício ".

Hastings, juntamente com Alan Greenspan e Warren Buffett, as opções de pensamento tiveram que ser financiadas. (E a Netflix anunciou que custaria em 2003.) Como Hastings escreveu, era apenas uma realidade econômica. "Pense o que aconteceria se as opções de estoque fornecidas a um fornecedor não fossem contabilizadas: muitas empresas pagariam seus fornecedores em opções de estoque, inflacionando assim seus lucros. Quando uma empresa paga aos empregados em opções de compra de ações e não as paga, os lucros são igualmente inflados ".

No início de 2004, após a explosão da bolha das dotcom, o FASB ousou outra tentativa. Houve ainda uma outra marcha de protesto no Vale. O Congresso tentou aprovar uma lei que deve se classificar entre as falências mais intelectualmente existentes, nas quais as opções seriam contabilizadas, mas apenas para os cinco funcionários altamente remunerados. (Isso é parecido com dizer que apenas seus maiores custos devem contar.) Mas os contadores realmente ganharam, ou assim parecia.

Em sua peça de 2005, um Zion presciente escreveu: "As empresas provavelmente empurrarão os ganhos pro forma para tentar obter que os investidores ignorem o custo das opções de ações dos empregados".

E aqui estamos. Os números podem ser totalmente surpreendentes. Pegue o Salesforce (CRM). Nos últimos três anos, a empresa reportou um total de US $ 658 milhões em ganhos "não-GAAP". Durante o mesmo período, os funcionários arrecadaram mais de US $ 1 bilhão em dinheiro ao exercer opções de compra de ações. O modelo de negócios: os funcionários ganham mais em dinheiro do que a empresa completa relatórios em renda líquida!

Pensando nisso de maneira diferente, o Salesforce é projetado, com base em números do Institutional Brokers Estimate Service, ou I / B / E / S, para fazer 51 centavos por ação no seu ano fiscal de 2015. Isso é "não GAAP". Se você adicionar de volta o custo das opções de estoque e algumas pequenas outras coisas, que 51 centavos se transformam em uma perda de 49 centavos por ação. (A Salesforce ressalta em seu comunicado de imprensa que seus pares usam as mesmas métricas que faz e que as medidas não-GAAP devem ser lidas em conjunto com as medidas GAAP).

É verdade que as opções de compra de ações são difíceis de avaliar (como são muitas as coisas que afetam os rendimentos de uma empresa, incluindo o valor de contratos de longo prazo ou ativos ilíquidos) e que as empresas usam uma gama de metodologias de avaliação para estimar seu custo. Não há uma resposta perfeita.

Mas eles certamente têm um custo - um custo de caixa. Em um relatório de pesquisa de 2013 chamado "Por que a compensação baseada em ações é uma despesa em dinheiro", Dane Mott, especialista em contabilidade independente, colocou desta forma: "Os acionistas atuais devem ser agnósticos quanto a ações ou opções vendidas no mercado por dinheiro ou emitidos para empregados em troca de serviços porque de qualquer forma os atuais acionistas estão sendo diluídos pelo valor econômico dos valores mobiliários transferidos. "Tradução: A empresa está distribuindo algo que tenha um valor em dinheiro.

Há outra maneira de pensar sobre o custo de caixa, que é o dinheiro usado para compensar a diluição resultante do exercício das opções de compra de ações. De acordo com a análise de Mott, nas últimas duas décadas, a Adobe (ADBE) gastou quase $ 11 bilhões em recompra de ações, principalmente para compensar a diluição resultante do exercício de opções de compra de ações dos empregados. Apesar de todo o dinheiro que saiu pela porta, a contagem de partes não é muito menor do que era há 20 anos. Se você considera que o dinheiro como uma despesa de execução do negócio (compensado pelo produto e os benefícios fiscais da emissão de ações), o fluxo de caixa livre da Adobe nas últimas duas décadas não é um robusto US $ 9,3 bilhões, mas um pouco $ 2,3 bilhões.

Você pode argumentar isso que não importa, porque os investidores tomam em consideração as despesas de opções se quiserem. E sim, é muito mais fácil fazer isso hoje do que era, porque os ganhos GAAP agora estão à vista.

Mas há muitos investidores que não consideram estimativas de ganhos passados ​​- em parte porque todo o sistema parece ter comprado a idéia de que a compensação baseada em estoque não é uma despesa. Muitos analistas que seguem empresas de tecnologia não o incluem em suas estimativas. Aqueles que agregam estimativas em uma visão de consenso também não incluem o custo. O IBES, que diz que é o "padrão da indústria com base em mais de 70% dos principais gestores de ativos dos EUA e da Europa", segue com a "regra da maioria" - ou seja, se a maioria dos analistas divulgar seu número de ganhos, excluindo a compensação de capital, então, por definição, que se torna a estimativa de "consenso". Em outro estudo, a Mott encontrou 455 empresas onde a remuneração baseada em ações foi excluída do resultado consensual relatado pela Bloomberg.

Uma pequena empresa chamada Zacks Investment Research inclui o custo das opções em suas estimativas. "Não foi uma cruzada fácil", diz Sheraz Mian, diretor de pesquisa da Zacks. "Nós pensamos quando começamos a fazer algo tão óbvio, bem, todos os outros seguiriam. Mas se você fechar os olhos e assumir as opções de ações, não importa, os ganhos são 10% a 15% maiores! Todos vão por isso! "

A distorção, é claro, tem repercussões. Como o Mott ressalta, a relação preço / lucro é a métrica de avaliação mais popular. "Se é baseado em uma métrica que ignora a compensação de estoque, então ele se torna um lixo, um lixo fora", diz ele.

As comparações também podem ser intensas. Tome a Microsoft (MSFT) e a Cisco (CSCO), ambas as empresas de tecnologia maduras. A Microsoft não retrocede a despesa de opções de estoque com seus ganhos, enquanto a Cisco faz. Se você simplesmente olhou para o instantâneo da Bloomberg, o estoque da Microsoft parece vender cerca de 16 vezes as estimativas de ganhos de consenso do ano que vem, enquanto a Cisco é negociada em cerca de 11 vezes a estimativa. Mas Ken Broad, um investidor veterano que é o co-fundador da Jackson Square Partners, com sede em São Francisco, ressalta que a comparação é "maçãs e laranjas" porque o título da Microsoft inclui o custo das opções de compra de ações, enquanto a Cisco exclui. Então, a Microsoft está subestimando os ganhos, ou a Cisco está exagerando?

Ou considere Goldman Sachs (GS) e Salesforce. Ambos são empresas de recursos humanos intensivos, e ambos emitem uma grande quantidade de compensação de capital. Se, como a Salesforce, a Goldman removeu a despesa de remuneração de ações com os ganhos, no exercício de 2013, seu lucro antes de impostos teria sido cerca de 18% maior. Em que universo faz sentido olhar os ganhos da Goldman, incluindo o custo das opções de ações, mas o Salesforce sem?

Em 2004, um gerente de fundos de hedge chamado Cliff Asness, que não é conhecido por palavras picantes, escreveu uma peça chamada "Opções de estoque e mentirosos mentirosos que não querem gastá-los". No final de 2013, ele listou seu top dez peeves em uma peça para o Financial Analysts Journal. Chegando no número 9 foi "Antediluvian Dilution Deception and the Still Lying Liars". Nela, ele escreveu: "É incrível o quão difícil é matar um golpe mesmo depois de tornar ilegal usar isso na primeira página." De fato .

Bethany McLean é uma jornalista de negócios de longa data e co-autor de dois livros, The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise e Scandalous Fall of Enron e All the Devils estão aqui: a história escondida da crise financeira. Um documentário baseado no livro da Enron foi nomeado para um Oscar em 2006. McLean é um colunista da Fortune, um editor contribuidor da Vanity Fair e um colaborador da CNBC.

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Perspectivas: opções de ações e mentirosos mentirosos que não querem gastá-los.

Publicado: 10 de agosto de 2004.

Clifford S. Asness.

AQR Capital Management, LLC.

O debate sobre se as opções de ações devem ser financiadas no momento em que são emitidas não é realmente nenhum debate. Embora existam questões legítimas sobre como realizar esse esforço (qual modelo usar, que período de tempo para gastar, como e quando tributar), simplesmente não há um argumento forte contra argumentos de compensação e muito poderosos a seu favor. Este artigo analisa muitos dos argumentos contra o gasto e o caso slam-dunk para ele. Um grande número de ataques à despesa foram realizados, mas eles sistematicamente ficam aquém da marca, com alguns deles intelectualmente desonesto até certo ponto, normalmente não observados no diálogo entre pessoas sérias.

Palavras-chave: Investimentos de capital: modelos de análise e avaliação fundamentais; Análise de Demonstrações Financeiras: Normas e Propostas de Contabilidade Financeira; Instrumentos Derivativos: Derivados Patrimoniais.

Cliff Asness (Autor do contato)

AQR Capital Management, LLC ()

Dois Greenwich Plaza, 3º andar.

Greenwich, CT 06830.

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Opções de ações prejudicam a competitividade dos EUA.

A falta de opções de estoque de despesas está causando distorções e ineficiências nos mercados de trabalho e de capital dos EUA.

Eu odeio vencer um cavalo morto sobre a questão das opções de stock de despesas - um tópico em que escrevi em quatro colunas anteriores: "Coalition of the Greedy", "A opção de opção de compra de ações", "Incentivos perversos das opções de ações" e "Rebutting Stock Option Defenders" - mas eu me sinto compelido a pesar novamente por dois motivos. Em primeiro lugar, os defensores do status quo ofereceram recentemente outra tentativa legislativa de última hora de manter o trem de trem de reserva de estoque, o qual Bill Mann falou em uma coluna recente.

Em segundo lugar, recentemente encontrei alguns argumentos novos e perspicazes que queria compartilhar. Em particular, eu recomendo ler "Opções de estoque e mentirosos mentirosos que não querem gastá-los" por Cliff Asness da AQR Capital Management (clique em "PDF" na coluna da esquerda para lê-lo). Em seu ensaio, Asness aborda 11 argumentos contra opções de gastos e persegue cada um deles - muitas vezes de forma divertida.

Por exemplo, contrariando o argumento de que as opções não devem ser computadas porque são difíceis de valorar, Asness escreve:

Existe apenas um valor de opção não negativo que sabemos que é manifestamente falso - isto é, zero. Dizendo que não podemos calcular os valores das opções com precisão, então, deixe-nos escolher o único valor que sabemos para um fato, não pode ser correto é simplesmente nozes. Se os valores das opções realmente são muito difíceis de calcular com precisão, exceto dentro de bandas descontroladamente variáveis, as opções não devem ser usado para compensação. É prudente pagar às pessoas uma moeda cujo valor não podemos sequer estimar? É o melhor argumento dos executivos de tecnologia contra o gasto realmente: "Nós literalmente não temos idéia e nem podemos começar a estimar o quanto da riqueza do acionista que estamos nos dando, então, podemos emitir tanto da companhia para nós mesmos como queremos? '

Ou o que diz sobre o argumento de que as opções de despesa prejudicam o carazinho? Como um dos meus leitores, um funcionário da Cisco (NASDAQ: CSCO), escreveu-me após a minha última coluna sobre este tópico: "Os funcionários da linha de frente são os que serão prejudicados por isso, não os CEOs. Obteremos menos ações ou O pior caso, sem estoques. Isso equivale a menos oportunidades de segurança financeira, não ganância. Não há pensões em alta tecnologia ". Asness responde:

Se ajudar o empregado "pequeno cara" é o objetivo nobre por trás de opções não lucrativas, não é preciso cantar o "Internationale" para admirar que uma grande consequência irônica desse grande gesto humanitário é enriquecer incrivelmente um punhado de gerentes. Também é interessante que o pequeno homem real - o investidor que compra uma parte de um gigante de rede ou semicondutor porque se esqueceu de ler as notas de rodapé contendo as despesas reais - é esquecido neste argumento piedoso, pandering, fingido proletário feito por titãs de tecnologia . Talvez essa realização seja a razão pela qual os investidores de tecnologia ultimamente demonstraram um hábito irritante de votar para opções de despesas e imediatamente sendo ignorado pela administração. Ainda assim, simplesmente colocar, a quem a ação ajuda ou machuca não altera o fato de se uma coisa é ou não é uma despesa. Vamos separar o socialismo da contabilidade precisa.

Um argumento de que a Asness realmente não aborda de frente, no entanto - talvez porque seja tão bobo - é que, se as empresas são obrigadas a opções de despesas, haverá menos inovação e nossas empresas se tornarão menos competitivas no mercado mundial, custando os empregos dos EUA. Por exemplo, o CEO da Intel (NASDAQ: INTC), Craig Barrett, argumentou:

E sim, aumentamos a questão dos empregos como parte do debate. Os comunistas chineses estão promovendo o uso de opções, e não para os concorrentes da Coke ou de outras empresas que dispõem de opções, mas cujas opções geralmente são dadas apenas aos melhores funcionários, mas para empresas de alta tecnologia como a Intel e a Cisco. Você pode ignorar esse aspecto se você escolher, mas duvido que tenham dirigido uma empresa de alta tecnologia e competiram com o resto do mundo.

Deixando de lado o hipster Red-baiting, o argumento de Barrett é plausível? Eu acho que não. Na verdade, existem razões econômicas significativas para políticas contábeis adequadas e consistentes, por isso penso que não as opções de estoque de despesa realmente prejudicam a competitividade dos EUA porque leva a uma alocação sub-óptima de capital e mão-de-obra. (Eu credito a um amigo, que deseja permanecer anônimo, por esses argumentos, que eu não tinha encontrado anteriormente).

Alocação de capital adequada.

Um elemento crítico da competitividade econômica estadual a longo prazo é um mercado de ações que aloca eficientemente o capital, recompensando as empresas que são altamente produtivas em termos de capital com abundância, e aqueles que não possuem capital mínimo ou nenhum.

No entanto, não as opções de despesa criam uma imagem artificialmente corajosa das empresas emissoras de grandes opções, inflacionando ganhos, fluxo de caixa, retorno do capital próprio e assim por diante. Isso, por sua vez, leva a um maior fluxo de capital para essas empresas do que seria o caso, à custa das empresas emissoras de baixas opções (o capital realmente é finito, embora nos dias de hoje pareça haver muito do que voa). No final do dia, esse tipo de distorção não pode ser bom para este país ao longo do tempo, uma vez que algumas empresas obtêm mais capital do que deveriam, e outras, empresas mais meritadoras obtêm menos.

Alocação adequada de recursos humanos.

Talvez ainda mais importante para a competitividade econômica dos EUA é a alocação eficiente de nosso bem mais precioso: o talento humano. Nessa área, como com o capital, as opções de despesa não causam distorções graves. Vejamos a Boeing (NYSE: BA), que emite relativamente poucas opções (e, até o seu crédito, as está gastando desde 1998) e a Cisco, que emite montanhas de opções (e, até sua desacreditação, lidera a luta contra gastando-os). Ambas as empresas são altamente bem-sucedidas e oferecem milhares de empregos americanos de alta remuneração. Eu argumentaria que nosso país é melhor servido se os gerentes mais talentosos forem atraídos em números aproximadamente iguais para ambas as empresas (e outras como elas).

Este é o caso? É impossível saber com certeza - como medir um talento de gestão? - mas deixe-me sugerir que um indicador pode ser o número de diplomados de Harvard MBA em cada empresa (divulgação completa: eu sou um alum, então eu sei que eu vou pegar um monte de flak por até mesmo sugerir isso, mas considere que HBS Atualmente, os ex-alunos representam cerca de 20 por cento dos três principais cargos executivos das empresas da Fortune 500 e são CEOs de 57 das empresas Forbes 500, as próximas escolas mais próximas são Wharton e Stanford, com 15 CEOs cada).

Minha pesquisa no site dos ex-alunos do HBS revela que dos 34 mil funcionários da Cisco, 25 receberam seus MBA em Harvard, ou 0,74 por mil. Dos 157 mil funcionários da Boeing, apenas oito receberam seus MBAs em Harvard, ou 0,05 por mil (e eu apostaria o meu último dólar que todas as principais escolas de negócios mostrariam uma tendência similar). Claro que a Boeing faz mais de sua própria fabricação e montagem, os empregos que os MBAs são improváveis ​​de manter, mas mesmo que olhemos para a gerência sênior, há poucas dúvidas em minha opinião de que um número desproporcional dos gerentes mais treinados neste país estão indo para empresas como a Cisco em vez de empresas como a Boeing.

Por que é isso? Inquestionavelmente, tem a ver com tecnologia excitante, crescimento da Internet e muitos outros fatores, mas posso dizer que, com base em muitas anedotas (além de algum senso comum), uma grande atração é o enorme pacote de opções que a Cisco e sua empresa oferecer, dando aos funcionários - especialmente a gerentes seniores - a oportunidade de atingir o jackpot.

O resultado tem sido um enorme vôo de talento humano para empresas de opções intensivas, com a despesa direta de empresas que não utilizam opções. Você deveria ter visto a confusão desavergonhada dos melhores alunos da escola de negócios no final da década de 1990, buscando sua fortuna no Vale do Silício - era tão ruim que muitas empresas de "economia antiga" simplesmente pararam de recrutar nas escolas de negócios. Foi realmente bom para este país ter tantas pessoas talentosas (embora ingênuas) reunidas para empresas de internet ridículas e em breve falidas?

Não há nada de errado em que os funcionários se beneficiem quando uma empresa e suas ações são bem sucedidas - de fato, eu aplaudo - mas por que uma empresa emissora de alta escolha como a Cisco tem uma vantagem em recrutar talentos humanos versus opções baixas - empresa emissora como a Boeing, simplesmente porque está mais disposta a explorar uma lacuna contábil em torno de opções? Não deveria, é claro, e essa alocação ineficiente de talento humano é, eu acredito, um dreno a longo prazo em nossa economia.

Existem argumentos legítimos e questões difíceis relacionadas à forma de passar por opções de despesa. Quais as fórmulas ou métodos a utilizar e a frequência com que atualizar os valores são pontos para debate. Não há argumentos credíveis, no entanto, por ignorar essas despesas e, portanto, exagerar intencionalmente os ganhos e subestimar o P / Es de não apenas as empresas com grandes programas de opções, mas também o mercado em geral.

Raramente temos uma linha brilhante dividindo o certo e o errado em uma área tão matizada quanto a contabilidade financeira. Esta questão apresenta um desses casos raros. As opções de forma inequívoca devem ser contabilizadas. Se, em última instância, as opções de despesa não são necessárias, teremos escolhido conscientemente uma falsidade sobre a verdade e feito da maneira mais sensivelmente pública - depois de muito debate, torção de mão e lobby. Isso seria ruim. As opções são o canário em nossa mina de carvão. Se o canário morrer, cuidado.

Opções de estoque e mentirosos mentirosos que não querem gastá-los.

O debate sobre se as opções de ações devem ser financiadas no momento em que são emitidas não é realmente nenhum debate. Embora existam questões legítimas sobre como realizar esse esforço, não existe nenhum argumento forte contra o gasto, e existem argumentos muito poderosos a seu favor.

Primeiro revejo os argumentos para as opções de despesa: as opções são valiosas dentro ou fora do dinheiro. São pessoas que querem e desejam. Então, quando uma empresa os entrega, a empresa está dando algo de valor, e isso é chamado de despesa. O dinheiro está envolvido: quando as opções são negociadas em uma troca (como são todos os dias em grandes quantidades), o dinheiro muda de mãos e os preços são impressos no jornal. Então, novamente, as opções emitidas são uma despesa.

Após a revisão pró-despesa, sistematicamente esvaziço e ridicularizo os muitos argumentos específicos contra opções de despesa quando concedidas, incluindo:

As opções não têm valor quando emitidas e devem ser contabilizadas somente quando exercidas (se for o caso).

Os valores das opções são difíceis de calcular.

A despesa já está relatada nas notas de rodapé.

As opções de emissão são uma transação de estrutura de capital / balanço, e não uma transação de demonstração de resultados.

As opções valem menos do que os preços de mercado para os executivos porque os executivos não são diversificados.

A despesa obrigatória de opções irá destruir as empresas de tecnologia.

Expensar vai machucar o pequeno cara, que não receberá opções.

As opções são uma despesa somente se e quando as empresas recompram ações e, portanto, gastam dinheiro no momento do exercício para evitar a diluição.

O efeito das opções deve ser reconhecido usando ações totalmente diluídas, não mostrando uma despesa.

Se as empresas tiverem que mover as opções para a linha superior, as empresas mentirão sobre elas mais e os analistas irão "pro pro forma" e ignorá-los.

O mercado é eficiente, então o gasto não importa porque a informação deve estar nos preços já.

A questão das opções de despesa quando são emitidas é um desses casos raros em uma área tão matizada quanto a contabilidade financeira em que temos uma linha clara dividindo o certo e o errado. Se, em última análise, decidimos não gastar as opções de ações dos empregados quando forem concedidas, teremos deliberadamente escolhido uma falsidade sobre a verdade.